半个月前看到沛嘉医疗中报业绩预披露，又听完线上的业绩说明会，我当时觉得这份成绩单不错，市场显然也这么觉得，第二天股价涨了快20%。但等到21号完整中报出来国内期货配资平台，我发现还是低估了——这份中报比我原先预想的还要惊艳不少。
01 盈利拐点已至：多个利润指标首度转正
$沛嘉医疗-B(HK9996) H1收入同比增长20.1%至4.24亿元。三费却全线下降：销售及分销开支下降19.4%至1.17亿元，行政开支下降13.6%至5420万元，研发开支下降23.5%至8840万元。研发费用下降在预期之内，毕竟TaurusTrio去年末已经获批，TaurusNXT、GeminiOne也都进入注册阶段。真正超预期的是销售费用——今年还有TaurusTrio这样的新品要推，我原本觉得能持平就不错，结果直接降了近20%。
公司解释，销售费用下降的一大原因是患者补贴退出。看来TAVR价格治理之后，行业营商环境确实在改善，过去“滴滴打车式”的高额补贴竞争，也终于开始退出历史舞台。行政开支一直控制得不错，这次还能再降13.6%，同样超出预期。
毛利率更让我意外。年初TAVR终端挂网价普遍下调约30%，我当时想着毛利率怎么也得10个点起跳地往下掉，结果H1只降不到2个百分点至68.3%。背后是产品组合向相对高价产品倾斜，加上持续降本，出厂价格比想象中更有韧性。更何况TaurusTrio才刚量产，成本还在高位，后面仍有下降空间。
于是就出现了这份可能比收入增长更重要的成绩单：分部利润历史首次转正至3044万元，EBITDA达到4743万元，净亏损大降87.4%至仅900万元。
沛嘉正在真正跨过盈亏平衡点。从现在开始，市场可能不能再只用“收入+管线”给它估值了，利润和现金流也该摆上桌面。
而且别忘了，这是在TAVR终端价格下调约30%的背景下做到的。价格调整之下，行业几家欢喜几家愁。 $微创心通-B(HK2160) 、 $启明医疗-B(HK2500) 的中期成绩单尚未揭晓，但心泰H1瓣膜业务收入已经同比下降47.1%，足见这一轮调整的杀伤力。
反观沛嘉，TAVR植入量+36.5%，TAVR收入+28.3%，集团收入+20.1%，毛利率只掉不到2个点，EBITDA首次转正。逆风局打成这样，确实不容易。背后拼的已经不只是一款产品，而是管线深度、运营韧性和管理层执行力。
这也让我想起一个月前开放日上的八个字——“厚积薄发，势如破竹”。现在再看，至少这份中报证明了，它不是一句口号。
02 TaurusTrio超预期，TAVR植入量跃居第一
今年初各地TAVR挂网价格下调，行业增速本就不快，竞争者却越来越多，部分公司植入量甚至开始下滑。沛嘉却逆势提速，上半年经股TAVI植入2830例，同比增长36.5%，植入量首次跃居行业首位。
同期公司覆盖医院850家，较2025年末增加70家。在医疗行业合规监管持续趋严的背景下还能保持这样的增速，至少说明沛嘉的增长越来越依赖产品和临床价值，而不是粗放的销售方式。
其中最大的惊喜毫无疑问是TaurusTrio®。这是沛嘉去年末获批用于主动脉瓣反流（AR）的TAVR系统，而AR恰恰是一个患者规模大、治疗渗透率又很低的市场。
公开报告显示，2024年中国主动脉瓣疾病患者约910万人，其中AR患者约440万人；2025年度报告显示，我国单纯AR患者占TAVR病例比例已升至19.8%。相比AS，AR患者整体更年轻、病程更长，潜在治疗需求并不小。
按公司披露口径，TaurusTrio®上半年植入超660例；6月单月已接近200台，7月进一步达到330台。随着AR专用产品逐步完成医院准入，此前部分使用AS产品进行off-label治疗的需求也有望向专用AR产品迁移。
上半年TAVR事业部收入2.073亿元，同比增长28.3%，分部亏损收窄87.2%至970万元。管理层更把全年植入量目标从5000台上调至6000-6500台，其中反流瓣超过2500台，远高于原先1500台的指引；TAVR事业部也有望今年就触及盈亏平衡，比原预期提前一年。
再往后看，TaurusTrio放量叠加TaurusNXT、GeminiOne商业化，支撑近几年增长；HighLife、Sutra和三尖瓣适应症承接中期；冲击波瓣、MonarQ、ReachTact®等则打开更远期空间。沛嘉是少数几家我暂时不太担心TAVR产品接续问题的公司。
03 神介收入不炸裂，但利润很漂亮
上半年沛嘉神经介入收入同比增长13.3%至2.172亿元。其中缺血性产品收入增长45.4%，Syphonet®取栓支架、Fastunnel®输送型球囊扩张导管在集采中选后增速达到60%-70%；出血性产品收入增长18.6%，YonFlow®密网支架表现突出。
集采本身也在变得温和。7月山西神经介入微导丝带量采购以“均值封顶”替代“最低价中标”，并取消竞价环节。相比早期集采一味拼低价，政策正在更强调合理价格和行业可持续性。
产品端也还在加码。6月沛嘉与贝朗达成分销协议，获得SeQuent® PleaseCIS颅内紫杉醇药物涂层球囊在中国大陆的独家分销权；包括DCwire微导丝在内的多个产品也已出海。
但真正值得看的不是13.3%的收入增速，而是神介分部利润在去年高增长基础上再增79%至7319万元。利润远快于收入，说明经营质量正在继续提升。随着TAVR不再持续消耗集团现金流，加奇也能把更多资源重新投入原研。
04 从烧钱到造血，估值逻辑开始切换
港股医疗器械公司几乎成了“缺现金”的代名词，沛嘉却开始反过来造血。上半年经营现金流净流入4940万元，约为去年同期的14倍。结合EBITDA首次转正，公司的改善已经不只是会计利润，而是真正落到了现金流。
中期末，公司现金及现金等价物与定期存款合计约8.11亿元，较去年中期增加约2亿元。前沿技术事业部则通过项目层面融资支持前沿管线，避免上市公司主体直接大规模融资带来的摊薄压力。
沛嘉也是港股医疗器械板块少数实控人多次自掏腰包增持的企业之一。在港股TAVR“三剑客”里，它曾经商业化最晚、市值最低，如今市值却已经超过另外两家之和。
即使如此，按8月21日收盘价计算，沛嘉PS（TTM）仍不足4倍，处于历史约16%的低分位。如果市场未来从单纯给“收入+管线”定价，逐渐切换到增长、盈利和现金流并重，估值体系本身也有重新审视的必要。
这份中报真正让我惊喜的，不是某一个数字超预期，而是过去几年持续投入的产品管线和商业化平台，终于开始同时释放增长、利润和现金流。
一个月前开放日上的“厚积薄发，势如破竹”，现在回头看确实很应景。沛嘉已经不再只是那个靠管线想象未来的TAVR公司，而是开始进入一个既能进攻、也能造血的新阶段。
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